東方阿爾法基金唐雷：洞悉未來，追求確定性成長
時間：2020-06-08
中國證券報專訪
可持續(xù)發(fā)展的經(jīng)濟(jì)體，多有著清晰的路徑依賴特征。同樣，能持續(xù)獲取穩(wěn)健收益的基金經(jīng)理，也有著一以貫之的投研風(fēng)格和由表及里的市場認(rèn)知。在接受中國證券報記者獨(dú)家專訪時，東方阿爾法基金公募投資部副總監(jiān)唐雷指出，投資收益源于對價值來源的本質(zhì)洞悉，這可通過提升風(fēng)險收益比來逐步實(shí)現(xiàn)，但同時要注意做好風(fēng)險回撤控制。
唐雷認(rèn)為，當(dāng)前海外疫情尚未結(jié)束，從近期股指橫盤震蕩和“科技-消費(fèi)”的蹺蹺板現(xiàn)象來看，市場資金之間的分歧明顯。但無論如何，科技股的成色已通過2019年年報和2020年一季報得以驗(yàn)證。從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長股行情，遠(yuǎn)未結(jié)束。
唐雷簡介
唐雷，東方阿爾法基金公募投資部副總監(jiān)。武漢大學(xué)物理學(xué)學(xué)士，北京大學(xué)光華管理學(xué)院工商管理碩士。12年研究和投資經(jīng)驗(yàn)，曾先后任職于民生加銀基金、安信證券資產(chǎn)管理部、金信基金。2013年4月開始獨(dú)立管理股票賬戶，2016年7月起任基金經(jīng)理。
投資是風(fēng)險與收益的“函數(shù)”
從2008年入行算起，唐雷已在金融圈走過了12個年頭。12年是一個輪回，但在風(fēng)起云涌的資本市場，個人的認(rèn)知和視野拓展，卻是一個明顯的螺旋式上升過程。記者在訪談中發(fā)現(xiàn)，唐雷的投資之路有著清晰的進(jìn)階路徑，貫穿其中的核心主線，就是科技成長資產(chǎn)的研究與投資。
唐雷是理工科（電子）專業(yè)背景出身，畢業(yè)后在通信設(shè)備行業(yè)有過兩年的從業(yè)經(jīng)歷?？瓢鄬I(yè)背景加上一線實(shí)業(yè)經(jīng)歷，讓唐雷在2008年進(jìn)入投研行業(yè)時，很快就在TMT領(lǐng)域展現(xiàn)出了明顯的比較優(yōu)勢。
“我一開始就是TMT研究員，后來研究領(lǐng)域還涉及金融、消費(fèi)、周期等大類資產(chǎn)領(lǐng)域，但科技一直是投研主線。”唐雷對記者表示，在2013年正式管理資金之前，他有過5年的研究員生涯。“這是一個建立核心能力圈的過程。我以TMT為投研主線，同時也從鋼鐵、有色等其他板塊的研究中開拓了視野。而且因理工科的專業(yè)背景，我的投資思路一開始就有著明顯的邏輯框架性，會在宏觀策略層面進(jìn)行思考。久而久之，我就形成了自上而下的投資框架。”
“框架雖在研究員階段就建立了，但框架的有效性檢驗(yàn)，其實(shí)是在后來的投資中完成的。”唐雷表示，2013年開始做投資時，無論是對資本市場運(yùn)作邏輯的有效把握，還是對個人情緒的有效管理，他都顯得難以適應(yīng)。在這期間，他曾對自己的投資框架產(chǎn)生過短暫的懷疑。“但是，懷疑背后的投資短板并沒有及時暴露出來，反而被2014年-2015年這波牛市所掩蓋，以至于我在2015年時，信心滿滿地從公募出來轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募。但很快，我就在市場中吸取到了更為深刻的教訓(xùn)。”
經(jīng)此一役，唐雷將風(fēng)險控制嵌入到了投資體系當(dāng)中。“很多時候，你賺錢只是因?yàn)槭袌鲋笖?shù)在上漲，但并沒真正認(rèn)識到投資的價值來源。”唐雷總結(jié)說，投資是風(fēng)險與收益的“函數(shù)”，投研的價值則在于提升風(fēng)險收益比，其關(guān)鍵在于認(rèn)識風(fēng)險并做好風(fēng)險回撤。唐雷認(rèn)為，風(fēng)險控制核心在于對未來各種情況做出合理假設(shè)，然后在策略上給予應(yīng)對，而不是簡單地押寶賭運(yùn)氣。
唐雷進(jìn)一步表示，在市場中存活下來的人，到最后往往都選擇了價值投資。但如果有完善的風(fēng)險控制體系，成長股投資也會有更強(qiáng)更持久的生命力。“因?yàn)閮r值投資本身就帶有風(fēng)險控制屬性，其在選股上偏好公司治理好、ROE高、估值低的績優(yōu)藍(lán)籌股。這類股票的成長性雖然不高，但本身的安全邊際很足，跌了之后往往還能漲回來，抗風(fēng)險能力很強(qiáng)。而成長股的價格波動比指數(shù)波動更大，比如在2016年-2017年，A股指數(shù)整體相對平穩(wěn)，但成長股卻遭到大幅殺跌。這個時候，選股和擇時的效率是不高的，而基于自上而下的策略，最好的風(fēng)控方法，就是暫時把成長股的倉位降下來。”
“這些變化是引人入勝的，它既塑造并夯實(shí)了我的投資框架，也讓我深刻感受到了市場的殘酷。也正是如此，投研的價值才得以體現(xiàn)。通過風(fēng)險控制去獲得投資收益，讓持有人的財富持續(xù)增值，是我從事這個行業(yè)的不竭動力。”唐雷對記者說，投資為持有人產(chǎn)生回報時的心里愉悅感，是其他種類的興奮難以替代的。
“未來”引領(lǐng)成長股投資
唐雷自上而下投資體系的核心，在于把握經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)未來的發(fā)展趨勢。
唐雷指出，把握未來是成長股投資中的基礎(chǔ)性問題。宏觀經(jīng)濟(jì)、政策環(huán)境、科技發(fā)展等因素的變化，會導(dǎo)致市場趨勢、市場風(fēng)格乃至投資理念和方法也跟隨變化。
“2012年至2015年，成長股投資一度在A股市場大行其道，專注成長股的基金經(jīng)理創(chuàng)造出了令人瞠目的投資回報。但到了2016年至2018年，因宏觀經(jīng)濟(jì)政策和資金背景發(fā)生變化，市場風(fēng)格也逐漸從成長切換到了價值，價值投資理念開始占據(jù)主導(dǎo)，成長股投資則一度走到市場邊緣。”唐雷說。
究其原因，唐雷分析，成長股的潛在高收益固然令人心動，但其風(fēng)險可能來自于行業(yè)和公司基本面的不確定性，以及估值的高波動和市場的風(fēng)格切換等。投資稍有不慎，巨大的波動會使得收益迅速縮水，甚至本金虧損。因此，唐雷認(rèn)為，成長股投資要獲取長期豐厚回報，關(guān)鍵要從成長確定性和持續(xù)性角度出發(fā)，選擇產(chǎn)業(yè)趨勢明確、景氣向上行業(yè)中業(yè)績快速增長的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。
具體地，唐雷指出，從3年以上的長期視角來看，要選擇產(chǎn)業(yè)趨勢明確、處于成長期的行業(yè)，行業(yè)需求復(fù)合增速20%以上。這一類行業(yè)主要集中在科技、新興產(chǎn)業(yè)和新興消費(fèi)等領(lǐng)域。而從1-2年的中期視角來看，唐雷認(rèn)為，在眾多處于成長期的行業(yè)中，要著重關(guān)注行業(yè)景氣的變化。“即使是需求快速增長的新興行業(yè)，也會因宏觀經(jīng)濟(jì)波動、政策變化、供需關(guān)系等原因存在階段性景氣周期變化。成長股投資需要把握行業(yè)的景氣拐點(diǎn)，重點(diǎn)投資景氣向上階段的成長性行業(yè)，通過自下而上的研究，選擇業(yè)績快速增長的優(yōu)質(zhì)龍頭公司。”
基于此，唐雷總結(jié)了三類具有確定性的成長股投資模式：
一是產(chǎn)業(yè)趨勢爆發(fā)的投資機(jī)會。唐雷舉例說，這種情況類似2013年-2014年的手游、2019年開始的半導(dǎo)體國產(chǎn)替代行情等。“這些行業(yè)在由導(dǎo)入期開始進(jìn)入成長期的前兩三年，由于政策推動、技術(shù)創(chuàng)新、商業(yè)模式變化、突發(fā)事件等原因?qū)е庐a(chǎn)業(yè)進(jìn)程急劇加速，新產(chǎn)品或者新應(yīng)用的滲透率從3%左右快速提升至30%左右，產(chǎn)業(yè)趨勢出現(xiàn)爆發(fā)態(tài)勢，市場增速連續(xù)爆發(fā)式增長（比如3年50%甚至100%以上），相關(guān)上市公司業(yè)績也會出現(xiàn)跳躍式增長，這是科技成長股投資中最具有吸引力的一種模式。”
二是成長行業(yè)的景氣模式，投資成長行業(yè)的景氣上行階段。唐雷指出，當(dāng)一個具有長期成長趨勢的行業(yè)確認(rèn)了景氣上行拐點(diǎn)之后，板塊可能會面臨業(yè)績預(yù)期的上調(diào)和估值中樞的上移，高增長確定性極高，“戴維斯雙升”帶來的投資回報會相當(dāng)豐厚。
三是優(yōu)選個股模式，尋找長期（3年以上）業(yè)績持續(xù)30%以上高增長的公司。唐雷說，在一些行業(yè)的成長中后期會出現(xiàn)競爭優(yōu)勢突出的行業(yè)龍頭，其估值能在較長時間維持穩(wěn)定，而且業(yè)績高增長的可預(yù)見性強(qiáng)。對于這一類公司，通過中長期持有，可以獲得業(yè)績持續(xù)高增長的巨大收益。
科技成長行情遠(yuǎn)未結(jié)束
唐雷表示，在中國經(jīng)濟(jì)增速換擋的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型時期，成長股投資就是要尋找經(jīng)濟(jì)增長中最受益的細(xì)分領(lǐng)域和公司，獲取經(jīng)濟(jì)增長中最豐厚的一部分回報。
具體來看，唐雷認(rèn)為，當(dāng)前的市場風(fēng)格與2019年6、7月份時類似，即外部環(huán)境比較動蕩，市場的風(fēng)險偏好整體不高，資金對業(yè)績確定性高的板塊進(jìn)行集中配置，而對風(fēng)險偏好高的成長類資產(chǎn)趨于謹(jǐn)慎，因此必需消費(fèi)品標(biāo)的在近期走出了一波上漲行情。
“新冠肺炎疫情的陰霾仍未散去，但是最壞的時刻已過，疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊和影響已經(jīng)邊際弱化。”唐雷表示，疫情對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，在一季度時市場已有過一波反應(yīng)。雖然近期全球每日新增確診病例數(shù)高位反復(fù)，但是疫情在主要經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)得到有效控制。隨著中國經(jīng)濟(jì)步入正軌，疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊將慢慢消除，全球經(jīng)濟(jì)已處于逐步恢復(fù)過程中。
“目前市場已經(jīng)處在上升趨勢中。”唐雷分析，國內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)迅速，雖然外需有壓力，但是財政政策托底力度大，經(jīng)濟(jì)從低位回升。而寬松的流動性環(huán)境，也有利于股票市場估值中樞系統(tǒng)性上升。宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)疊加流動性寬松，投資者風(fēng)險偏好逐步回升，上述因素的疊加使得市場處于一個中期上升的趨勢中，這是目前相對比較明確的判斷。未來市場有望對科技成長股重燃做多熱情，尤其是半導(dǎo)體、消費(fèi)電子、計算機(jī)安全可控、新能源汽車、云計算、5G應(yīng)用、光伏等細(xì)分領(lǐng)域。唐雷說，從產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢看，始于2019年、因疫情影響中斷于2020年初的科技成長股行情，遠(yuǎn)未結(jié)束。
“科技創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是長期趨勢。雖然高估值和高市場預(yù)期導(dǎo)致科技股的波動率大大高于市場平均水平，但是因?yàn)楦咴鲩L，收益率也往往比平均水平更高。并且，科技股的成色已通過2019年年報和2020年一季報得以驗(yàn)證，市場給予高估值是合理的。疫情之下，科技創(chuàng)新大浪潮或會延遲，但會在疫情之后補(bǔ)回來。”唐雷說。
（來源：中國證券報公眾號）